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策略
宽松预期大幅回撤，美股加速下跌——美股周观点
本周（2026年3月16日-2026年3月20日）市场回顾：发达市场领跌（-2.0%），新兴市场下跌（-0.4%）。
美股：本周道琼斯工业领跌，下跌2.1%，纳指下跌2.1%，标普下跌1.9%。行业上，能源、金融上涨，材料、公用事业领跌。标普500成份股上涨占比32%，占比边际上升，其中APA、贝克休斯、哈利伯顿、达美航空、西部数据等领涨。
美联储议息会议释放偏鹰信号，叠加美伊冲突进一步升级，美股加速下跌，具体来看：
其一，美联储不降息，但表态偏“鹰”。美联储3月议息会议维持利率不变，符合预期。点阵图基本维持去年12月的政策指引，即年内仍有一次降息，但更多投票者展现出鹰派倾向（尤其是沃勒不再对不降息持有异议）。对于未来的经济展望，上调了经济增长及通胀的预测，对失业率的判断维持不变。此次会议的重点在于发布会，在油价上涨的背景之下，鲍威尔保持了谨慎偏鹰的立场。他表示对中东局势发展的影响仍然不明朗，现在以此对经济下判断还为时过早。对于通胀，他表示目前并非70年代的滞胀，多数长期通胀预期稳固，能源供应冲击是一次性的，部分油价冲击反映在核心通胀上。对于利率，他表示在通胀取得进展之前不会降息，且不排除未来加息的可能性，尽管当前加息仍是小概率事件。
其二，美伊冲突升级。地缘冲突显著升级，打击范围由军事目标向海湾能源基础设施蔓延。以色列对伊朗南帕尔斯气田发动袭击，导致卡塔尔液化天然气设施遭波及并引发大规模火灾；伊朗方面以“战争进入新阶段”定性此轮升级，宣布海湾三国石油设施为合法打击目标，冲突升级至能源核心区。特朗普方面则对以色列的单独行动公开撇清；同时，美国考虑向中东增兵数千人，包括空海力量护送油轮通过霍尔木兹海峡。能源供应方面，沙特已将石油改道至红海延布港，日均出口量恢复至约 419 万桶，绕道应急方案初见成效。尽管周五地缘冲突从能源攻击升级后又降温。比如特朗普要求以方“暂缓”对伊气田的后续打击，撇清与南帕斯气田袭击的关系，并计划通过二次释放战略石油储备以平抑高企的能源价格等，冲突维持高烈度，且卡塔尔拉斯拉凡基地遭袭预计将大幅削弱LNG出口能力，海湾地区原有的能源安全屏障依旧受到挑战
展望：短期内，我们认为美联储的决策宣告了“宽松时代”的暂时终结。本周全球央行周已经落下帷幕，市场对美联储的降息预期已基本消失，是美联储进入2024年以后的宽松周期以来，市场首次不再定价未来几个季度的降息。全球宏观政策出现转变，从“降息预期”到“定价加息”。虽然预期大幅收缩，但美联储仍是 G10 央行中唯一一个在市场定价中还保留了“极微弱”降息可能性的央行。相比之下，欧央行和英央行的加息预期已显著升温。美联储变得如此“冷酷”的核心原因在于卡塔尔液化天然气设施受损预计需要 3-5年修复，这种长期化的能源成本上升锁死通胀回落路径，令联储将重心从就业转向通胀，致使联储降息困难加大。此外，周五“四巫日”大规模清算后，市场将进入政策真空期。如果下周没有地缘政治的实质性利好，美股可能会测试更低的支撑位。
下周重点关注数据及事件：
基本面方面：1）3月24日，日本2月CPI同比、欧元区3月制造业PMI初值；2）3月26日，美国3月21日当周首次申请失业救济人数(万人)。
财报方面：1）3月25日，金山云、知乎-W年报；2）3月26日，小马智行年报。
风险提示：美国经济快速陷入衰退，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。
（分析师 陈梦、葛晓媛）
冲突升级，港股承压——港股周观点
一、本周回顾（2026/3/16-3/20）：全球主要市场普遍走弱，涨幅居前的为韩国综指，跌幅居前的为德国DAX、欧元区STOXX，英国富时100。港股三大指数全线下跌，恒生科技下跌2.12%，恒指下跌0.74%，恒生中国企业指数下跌1.12%。行业上，综合企业（+2.2%）、金融业（+1.8%）、能源业（+0.9%）领涨；原材料业（-11.3%）、资讯科技业（-5%）、非必需性消费（-2.9%）领跌。
本周港股随全球市场普跌。中东地缘冲突背景下，战火重创伊朗、卡塔尔、科威特炼油厂，原油价格维持高位，美联储表态较鹰，压制市场流动性。产业层面，腾讯、阿里等权重股相继进入AI大额投入期，市场因担忧资本支出激增挤压短期盈利率，导致科技股承压。本周市场整体仍处于避险和价值逻辑。
南向资金净流出。本周净流出63亿港元，较上周减少587亿港元。
港股通成交额占全部港股成交从上周47%降至本周41%。行业方面，净流入：金融业、非必需性消费、资讯科技业；净流出：原材料业。净买入TOP：中国海洋石油、阿里巴巴、建设银行。
本周内地投向中国香港市场的ETF（港股通+QDII）净流入减速。总规模减少至4378.8亿元，减少16.5亿元。其中港股通ETF净流出36亿元，QDII ETF净流入13亿元。港股宽基净流入4.1亿。净流入行业主题：TMT、科技与制造、医药。
本周港股回购5亿元，较上周减少1亿元；本周IPO数额33亿元，比上周减少14.7亿元；增发共16.6亿元，较上周增加6亿元；解禁市值为70亿元，较上周增加68.7亿元。
二、展望：油价若持续高位，将进一步延后美联储转向，加大全球流动性压力，对港股等新兴风险资产构成持续压制。
1、市场下调美联储降息预期。美伊冲突持续，油价冲高，美国交易“滞胀”逻辑，市场认为全年美联储不降息。
2、恒科仍有下探风险。一是，美伊冲突不确定性较高，目前缺乏明确信号显示将在短期内结束。 二是，美国市场继续调整，VIX维持高波，存在技术破位风险，全球投资者风险厌恶情绪升温，港股联动性强，恒科易受拖累。三是，“养虾”热潮仍在观察期，市场尚在消化互联网巨头资本开支和投资回报率。
总体而言，恒科估值已明显回调，但左侧布局需审慎，建议等待更清晰催化剂。
3、短期波动风险较高，仍建议仍以防御为主。除了价值红利外，建议持续关注新能源，在全球能源安全重估中，中国新能源是全球稀缺标的。
三、下周重点关注数据及事件
基本面方面：1）3月25日，日本央行公布1月货币政策会议纪要；2）3月26日，美国3月21日当周初请失业金人数；3）3月27日，美联储副主席发表讲话。
财报及事件方面：1）3月23日，老铺黄金财报，药明康德财报；2）3月24日，小米集团财报，商汤财报；3）3月25日，泡泡玛特财报，中国人寿财报；4）3月26日，美团财报；5）3月27日，招商银行财报，比亚迪财报。
风险提示：美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。
（分析师 陈梦、葛晓媛）
个股
道通科技（688208）
2025年业绩点评：业绩符合预期，AI全面赋能
投资要点
事件：公司发布2025年业绩。2025年公司实现营收48.3亿元，同比增长23%；归母净利润9.4亿元，同比增长46%；扣非净利润8.7亿元，同比增长61%。公司业绩符合市场预期。
压舱石稳固，探索软件及Agents收费。25年维修智能终端实现营业收入约29.8亿元，同比+16%。其中，汽车综合诊断产品实现收入13.9亿元，同比增长10%；TPMS系列产品实现收入10.1亿元，同比增长43%；ADAS标定产品实现收入3.8亿元；诊断相关的AI及软件相关服务实现收入5.3亿元，同比增长19%；基本盘整体表现稳健。按24年收入计算，公司为全球第一的数智车辆诊断解决方案提供商，市占率为11.1%，公司预计25年市占率进一步提升至12%，龙头地位持续巩固。生成式AI已深度赋能车辆诊断业务，高端旗舰机型搭载AI语音助手与AI车辆外观损伤识别等功能。同时，公司商业模式正加速向软件云服务延伸。公司通过Autel Cloud构建覆盖车辆全生命周期资料的维修数据生态系统，持续探索更多基于软件、Agents的持续性收费模式。
出海红利延续，标杆项目落地。25年智能充电网络实现收入12.4亿元，同比+43.8%。销售量达11.4万台，同比+24.8%。按2024年海外收入计算，公司已成为中国最大的海外智慧充电解决方案提供商，位列北美第四。公司持续探索全场景覆盖与光储充一体化：硬件端涵盖40kW-1440kW欧/美标超充桩及MCS（兆瓦级）终端等，已在北美打造6个储能+超充标杆项目，落地澳洲最大商用重卡充电枢纽等标杆项目；软件端，打造充电运营云、支付云、能源管理云，采用按端口/终端或场站规模计费的订阅模式。公司智慧充电业务以AI Agents为核心，持续深化智慧充电垂域AI模型，海外市场本土化建设不断完善，全球营销体系不断强化。
具身智能打开新空间，向“智能+服务”转型。2025年10月，道和通泰正式发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1，该机器人基于“具身智能行业大模型”，实现了从感知到执行的闭环作业。道和通泰还发布了自主作业智慧巡检平台Avant Hub，支持全流程无人化作业与异构智能体协同，并推出覆盖高速、园区、油气管网等场景的7大垂域Agent及12个通用Agent，构建完整应用生态。公司已在多地设立AI子公司并携手科技巨头，构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群解决方案。我们认为该业务有望向更多复杂场景渗透，打开长期成长空间。
盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能。考虑公司新品放量，我们上调公司2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元（前值为9.9/11.9亿元），预计公司2028年实现归母净利润16.0亿元，2026年3月20日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为20/15/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。
（分析师 张良卫）
地平线机器人-W（09660.HK）
2025年业绩点评：中高阶智驾放量，看好新品迭代
投资要点
事件：公司发布2025年业绩。2025年公司实现营收37.6亿元，同比+58%；经调整净亏损28.1亿元；期内整体毛利率为64.5%，同比-12.7pct，主要系收入结构变动；公司业绩超市场预期。
中高阶智驾放量，出货量与单车价值齐升。汽车产品解决方案业务2025年实现营收16.2亿元，同比+144%。核心驱动力为HSD等中高阶智驾方案进入密集量产周期。全场景城区辅助驾驶方案HSD于2025年11月量产，截至25年底交付超2.2万套，且已获10家OEM超20款车型定点；2026年公司规划推出新一代舱驾融合全车智能体芯片和智能体操作系统。全年征程系列处理硬件总出货量达401万套，同比增长39%。其中，支持中高阶功能的硬件出货量达180万套，同比增长380%，占总出货量比重跃升至45%。出货结构优化带动单车平均价值量提升超过75%。盈利能力方面，产品解决方案业务毛利率由46.4%降至34.5%，主要系公司为推动HSD方案快速上车，向部分客户提供了包含域控制器在内的整合硬件（剔除此扰动影响后经调整毛利率为42.5%）。此外，在20万以内的主流车型市场，公司中高阶智驾方案市占率达44.2%，位列第一。
基石业务稳健，盈利能力维持高位。授权及服务业务2025年实现营收19.3亿元，同比+17%；毛利率稳中有升，同比增加2.5pct至94.5%。增长主要得益于公司软硬件一体化及辅助驾驶技术组合的持续丰富，推动了更多Tier-1客户（包括新引入的国际最大汽车零件集团之一）采用公司授权方案，业务壁垒与客户黏性进一步增强。
海外持续突破，D-Robotics出表聚焦主业。海外进展方面，公司累计获11家国内车企超40款出口车型定点；同时透过2家国际Tier1斩获3家国际车企海外市场定点，全球化逻辑持续兑现。期间D-Robotics由于持续融资等因素，转为联营公司入账。由于机器人业务处于商业化早期、研发投入大且毛利率远低于公司主业，取消入账有助于公司集中资源聚焦智能汽车主业，且在财务端将直接优化公司整体毛利率与未来的经调整净利润表现。
盈利预测与投资评级：考虑公司新品放量超预期，我们上调公司2026-2027年收入预测至56.7/87.9亿元（原值为53.7/80.5亿元）并预计公司2028年实现收入130.2亿元，2026年3月20日收盘价对应2026/2027/2028年对应PS分别为19/12/8倍，维持“买入”评级。
风险提示：高阶智驾方案落地不及预期，市场竞争加剧，智驾渗透不及预期。
（分析师 张良卫、黄细里、孙仁昊）
金盘科技（688676）
2025年年报点评：业绩符合市场预期，AIDC业务快速增长
投资要点
事件：公司发布25年年报，25年营收72.9亿元，同比+5.7%，归母净利润6.6亿元，同比+14.8%，扣非净利润6.1亿元，同比+10.6%，其中25Q4营收21.0亿元，同比-0.1%，归母净利润1.7亿元，同比+1.9%。25年毛利率25.9%（+1.5pct），归母净利率9.0%（+0.7pct），25Q4毛利率25.3%，同比+0.7pct；归母净利率8.3%，同比+0.2pct。公司业绩与业绩快报一致。
AIDC成为业绩增长的强劲引擎、新能源&储能稳健增长，海外收入&订单持续扩张。1）公司紧抓AIDC建设机遇，25年在AIDC领域实现收入13.4亿元，同比+197%，已成功完成包括百度、阿里巴巴、中国移动、中国电信、中国联通等约 400个数据中心项目，广泛服务于国内外客户数据中心项目；2）新能源亦保持稳健增长，其中风电领域销售收入同比增长 40%，发电及供电领域增长17%，储能业务实现营收6.2亿元，同比+18.6%；3）海外收入和订单持续扩张，截至25年末，公司在手订单 72.1 亿元，同比+11%，25年外销收入23.0亿元，同比+16%，新签订单31.6亿元，占整体销售订单的36%，外销在手订单 34.9 亿元， 占在手订单的48 %，报告期内公司马来西亚工厂正式投产，我们预计随着公司海外客户的持续渗透，公司海外收入有望保持高速增长趋势。
持续推进新产品研发，SST产品取得技术领先。公司已发布元神ONE系列SST产品，产品效率达98%以上，在容量达2.4MW的同时占地面积比传统方案节省60%以上，SST产品取得技术领先。公司同步开发HVDC供电架构，自研 HVDC 产品成功点亮金盘科技 AI Factory 智慧工厂。经我们测算2030年柜外直流电源市场空间可超2000亿元，公司有望快速抢占市场份额取得较高增量。
费用率有所上升，经营性现金流大幅改善。公司25年/25Q4期间费用率为15.32%/17.27%，同比+0.88/+3.51pct，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.42%/5.22%/4.88%/0.81%，同比+0.60/+0.11/-0.24/+0.40pct，费用率有所上升。25年经营活动现金净流入6.01亿元，同比+1725%，其中25Q4经营活动现金净流入4.23亿元，同比+743%，主要是由于公司客户结构优化、优质客户订单比例增长。合同负债5.22亿元，较年初-18.9%。应收账款23.68亿元，较年初-11.5%。存货25.9亿元，较年初+22.2%。
盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年归母净利润分别为8.9/12.2亿元，同比+35%/+37%，与此前预测基本一致，预计28年归母净利润为15.8亿元，同比+29%，现价对应PE为41x、30x、23x。考虑到公司变压器业务的高景气，AIDC业务的高增量空间，维持“买入”评级。
风险提示：AIDC业务发展不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。
（分析师 曾朵红、司鑫尧）
帝科股份（300842）
2025年年报点评：银价波动影响短期业绩，光伏贱金属化+北美扩产带动增长、发展存储第二曲线
投资要点
事件：公司 25 年营收 180 亿，同增17.56%，归母净利-2.76 亿，同降177%，扣非归母1.63 亿，同降62.8%；25Q4公司营收 53.22 亿，同增38.6%/21.4%，归母净利-3.06 亿，同降556%/环降658%，扣非归母0.37 亿，同比+16.76%/3.41%。
银点波动影响业绩、高铜浆加速导入：25年公司光伏浆料销售1829.16 吨，同降10.23%；其中TPC浆料销售1750.93吨，占比95.72%；Q4浆料销491.8 吨，环增7.5%/同增 7.8%。25Q4毛利率约12.2%，环增约1.1pct，主要受银价升高、浆料价格提升影响；但公司期货套保和白银租赁亏损造成投资净收益亏2.4 亿+公允价值变动亏 2.27 亿。公司高铜浆加速导入，战略客户 20gw升级持续进行中，其余头部客户亦在战略验证中，26 年预计实现百吨级+出货。公司在美国市场已开线电池实现供应，与新增北美客户基于 NDA下持续对接，有望实现份额最大化。
大力发展存储第二主业、26年有望高增：公司25年收购江苏晶凯股权，拓展半导体业务。25 年存储营收近5 亿元，销售约 2kw 颗，扣除股权激励费用利润近 1.4 亿；预计 26 年收入增速不低于200%，预计出货3-5kw颗，较 25 年实现高速增长。持续加大投入，力争未来 2-3 年成为国内领先的第三方DRAM模组企业。
费用有所提升、经营现金改善：公司25年期间费用11.4亿元，同30%，费用率6%，同0.6pct，其中Q4期间费用3.77亿，费用率6.2%，环比+0.9pct；25Q4经营性现金流6.18亿元，较q3提升63%；25年末存货8.9亿元，较Q3提升 1.1 亿。
盈利预测与投资评级：考虑到公司大力发展存储第二主业且高铜浆出货预期向好，同时结合前期银价波动及费用略有上升等因素的综合影响，我们上调公司盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元（26-27年前值为4.1/5.8亿元），同比+278%/+20%/+24%；基于公司高铜浆量产推进、并购协同及新业务拓展带动成长，维持“买入”评级。
风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。
（分析师 曾朵红、郭亚男、徐铖嵘）
李宁（02331.HK）
25年业绩点评：专业品类增长亮眼，精细化运营提效，业绩超预期
投资要点
公司公布2025年度业绩：2025年营收295.98亿元/yoy+3.2%、归母净利29.36亿元/yoy-2.6%，收入稳健增长，利润小幅下滑主因有效税率提升及毛利率小幅下降。业绩表现超出我们此前预期，核心在于全年销售费用控制超预期。全年派息56.95分/股，派息率约50%。
专业渠道拉动批发收入正增长，跑步、羽毛球、户外品类增长超预期。1）分渠道看，2025年电商/批发/直营零售收入分别同比+5.3%/+6.3%/-3.3%。2025年电商流水同比增长中单位数，受益于内容运营、全渠道O2O带动客流提升约2%；批发流水同比下滑低单位数，但收入同比+6.3%，主要来自专业渠道及新开门店拉动（2025年专业渠道收入同比增长22%），截至25年末批发门店4853家/同比+33家；直营优化门店收入小幅下滑，截至25年末直营门店1238家/同比-59家。2）分品类看，2025年跑步/综训/篮球/运动休闲流水分别同比+10%/+5%/-19%/-9%，流水占整体比重分别为31%/16%/17%/28%，此外，羽毛球品类流水同比+30%、户外流水同比+113%，专业品类有效拉动整体营收增长。
费用管控成效显著，库存与现金流保持健康。1）毛利率：2025年毛利率同比-0.4pct至49.0%，主因直营渠道折扣略有加深及渠道结构变动影响。2）费用率：2025年销售及行政费用率36.5%，同比下降0.6pct。其中销售费用率同比-1.1pct至31.0%，受益于精细化费用管控，优化门店运营流程和关闭低效店铺，有效降低租金、人力及店铺装修等费用；行政费用率同比+0.5pct至5.5%，主要系研发人才薪酬及社保基数调整增加开支。3）归母净利率：叠加有效税率提升等因素，2025年归母净利率同比-0.6pct至9.9%。4）存货：全渠道库销比维持4个月，库存水平与库龄结构健康，线下新品售罄率表现良好。5）现金流：2025年经营现金流净额48.52亿元/yoy-7.9%，期末现金及存款余额达199.74亿元，资金储备充裕。
盈利预测与投资评级：2025年国内消费市场整体偏弱，运动品牌竞争激烈，公司通过专业品类发力及加强精细化管理，实现平稳的业绩表现，超出市场预期。2026年公司展望积极，预计营收同比增长高单位数，净利润率维持高单位数，体现管理层对品牌发展的信心。我们将26-27年归母净利润预测值从28.6/30.5亿元上调至30.6/33.0亿元，增加28年预测值35.6亿元，对应PE分别为16/15/14X。2025年李宁重获中国奥委会官方合作伙伴身份，同年发布2026米兰冬奥会中国体育代表团领奖装备，开设全球首家李宁户外及首家龙店，正式发布荣耀金标产品系列，持续夯实专业体育品牌形象，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，运动资源投入产出效果不及预期，渠道优化进度低于预期。
（分析师 赵艺原）
光大环境（00257.HK）
2025年报点评：经营提效+减值收窄，国补回款创新高，业绩&分红双超预期
投资要点
事件：2025年公司实现主营业务收入275.21亿港元，同比-9%，归母净利润39.25亿港元，同比+16%。
25年建造收入占比降至10%，运营提质增效&财务费用节约&危废减值收窄贡献盈利增量。1）盈利结构持续优化：分收入类型来看：①运营收入：25年为198.33亿港元（同比+2%，下同），占主营收入72%（+8pct）；②建造收入：25年为27.22亿港元（-53%），占主营收入10%（-9pct）；③财务收入：25年为49.66亿港元（-2%），占主营收入18%（+1pct）。2）财务费用节约：25年财务费用23.94亿港元，同比下降6.13亿港元。3）减值收窄：25年应收账款、其他应收款及合约资产减值计提4.49亿港元（24年为5.44亿港元，同比收窄0.95亿港元）；商誉、物业厂房及设备、无形资产、使用权资产、联营公司权益减值合计计提8.81亿港元（24年为14.44亿港元，同比收窄5.62亿港元）。
垃圾焚烧吨发&供汽&炉渣提效显著，危废减亏。分板块看，①环保能源：25年环保能源运营收入101.48亿港元（+4%），建造收入13.03亿港元（-49%），财务收入35.44亿港元（-3%），环保能源板块贡献集团应占净盈利45.08亿港元（+17%），主要系财务费用节约及运营提效。截至25年底环保能源板块已投运垃圾焚烧项目14.03万吨/日，在建0.83万吨/日，25年生活垃圾处理量5370万吨（+3%），餐厨及其他垃圾处理量795万吨（+87%），上网电量179亿度（+5%），入炉吨发约467度（+1%），入厂吨上网333度（+1%），综合厂用电率15.5%，供汽量350万吨（+39%），炉渣产量约1200万吨（+55%），2个垃圾发电项目调增处理费。②绿色环保：25年贡献集团应占净盈利0.87亿港元（24年为-2.85亿港元），主要系商誉、无形资产、物业厂房及设备及使用权资产减值较24年减少。25年垃圾处理量419万吨（+1%），生物质原材料处理量748万吨（-3%），危固废处置量51万吨（+1%），上网电量66.8亿度（同比持平），供汽量469万吨（+17%）。③环保水务：25年贡献集团应占净盈利6.02亿港元（-26%），主要系建造服务盈利下降；期内污水处理量18.11亿m³（+3%）。
自由现金流大幅增厚，分红比例同增0.5pct至42.3%，提升潜力大。25年公司应收账款回款率超98%（+12pct），其中国补回款率达134%，25年公司还原后经营性现金流净额127.3亿元，叠加资本开支持续下降，自由现金流大增至101.3亿元（24年为40.4亿元）。25年每股股息27港仙（+17%），分红比例提至42.3%（+0.5pct），对应当前股息率5.3%。考虑未来国补当期常态化回款，保守预计稳态下经营性现金流净额115亿元（对应约130亿港元），资本开支35-40亿元（对应约40~45亿港元），财务费用参考25年水平（24亿港元），测算分红潜力=经营性现金流净额-资本开支-财务费用=61~66亿港元，分红比例潜力超100%。
盈利预测与投资评级：固废龙头运营提质增效，现金流大幅改善&提分红逻辑持续兑现。考虑财务费用下降和减值收窄，我们将2026-2027年归母净利润预测从38.74/40.36亿港元上调至41.61/42.67亿港元，预计2028年归母净利润43.73亿港元，对应26-28年PE 8/7/7倍，当前PB0.61，维持“买入”评级。
风险提示：应收风险，资本开支超预期上行，资产减值风险等。
（分析师 袁理、陈孜文）
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