【事件描述】
3月11日，公司披露2025年年报，2025年，公司实现收入80.31亿美元，同比下降1.8%，实现归母净利润3.81亿美元，同比下降2.9%。
【事件点评】
2025年鞋履销量小幅下降，销售均价明显提升。制造业务方面，2025年，制造业务实现收入56.48亿美元，同比增长0.5%。量价拆分看，2025年，公司成品鞋履出货量为2.52亿双，同比下降1.2%，销售均价同比增长3.7%至21.00美元/双。2025年，制造业务产能利用率为93%，同比持平。2025年，制造业务毛利率同比下滑1.7pct至18.2%，主因各制造厂区产能负载不均、新厂区处于爬坡阶段、人工成本上升、关税分担。2025年，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.2pct至10.2%；其他净开支占营收比重同比下滑0.4pct至1.3%；经营利润率为6.7%，同比下滑1.1pct。叠加税务争议滞纳金回转，2025年，制造业务实现归母净利润3.63亿美元，同比增长3.7%，归母净利润率6.4%，同比提升0.2pct。
2025年零售业务客流及折扣承压，2026年1-2月营收实现同比正增长。零售业务方面，2025年，零售业务实现收入171.32亿元，同比下降7.2%。收入同比下降，一方面，实体店铺客流下滑及零售折扣加深低单位数，共同导致同店销售下降中双位数；另一方面，公司继续精简店铺，截至2025年末，中国大陆直营门店为3310家，较年初净减少138家。2025年，抖音渠道表现亮眼，同比增长超过70%。2025年，零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.7pct；销售、分销及行政开支占营收比重为32.6%，同比提升0.7pct；净其它收入占营收比重为1.2%，同比下滑0.3pct；零售业务经营利润率为2.1%，同比下滑1.7pct。综合影响下，2025年，零售业务实现归母净利润2.11亿元，同比下降57.0%，归母净利润率1.2%，同比下滑1.5pct。2026年1-2月，零售业务营收同比增长0.9%。
【投资建议】
2025年，公司制造业务呈现量跌价升态势，营收规模稳中有升。但受到关税分担、各地产能负载不均、新产能爬坡等影响，制造业务销售毛利率有所承压。零售业务表现基本符合行业整体趋势，2026年1-2月营收及零售折扣表现有所好转。预计公司2026-2028年归母净利润为4.00/4.24/4.58亿美元，同比增长4.9%/6.0%/8.1%，3月11日收盘价对应公司2026-2028年PE分别为9.3、8.8、8.1倍，维持“买入-A”评级。
【风险提示】
制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。
财务数据与估值
资料来源：常闻，山西证券研究所财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：常闻，山西证券研究所分析师：王冯
执业登记编码：S0760522030003
分析师：孙萌
执业登记编码：S0760523050001
报告发布日期：2026年3月23日
【分析师承诺】
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