/ 摘要
板块基本面改善有望驱动后续行情在下游创新药投资情绪回暖、订单需求提升、龙头业绩超预期兑现等利好因素共振下，2025年以来CXO行情持续回暖。我们认为板块层面的估值倍数合理，未来的两大驱动主要因素包括：1）2025年新签/在手订单等先行指标超预期，2026-27年盈利预测仍有持续上修空间；2）估值中枢长期提升的核心驱动力将来自新兴业务带来的行业结构升级，但也需关注流动性、政策与地缘格局变化等潜在不确定性。未来发展四大关键词——扩容、升级、整合、AI制药等创新药出海潮下，关注行业扩容、结构升级和整合分化等趋势：对中国CXO行业未来趋势，我们的主要判断包括：
1）下游研发、生产外包需求扩张推动行业扩容，而随着前沿疗法不断突破瓶颈，药企对外包服务商在新兴领域的技术服务布局及全球供应链韧性提出更高要求；
2）BD出海将为中国CXO创造重要长期机遇，包括订单和客户结构改善、产业链话语权和定价能力提升和商业模式升级，但也将进一步加剧行业内分化；
3）头部公司通过参股、孵化或战略合作等方式进行横向与纵向整合，规模较小、布局缺乏前瞻性的企业将面临被整合压力；
4）AI制药有望在2026年迎来关键发展拐点，随着一系列数据读出，AI对药物发现的价值贡献有望被进一步证实，尤其是对早期研发决策的辅助作用。下游整体向好，关注供需错配、海外监管等风险在需求端，全球创新药投融资（包括BD）和药企研发投入等先行指标呈现边际改善趋势，拉动2H24-2025年CXO企业的新签/在手订单水平持续复苏，进而驱动强劲的2026年盈利增长预期，但潜在风险包括：
1）供需不完全匹配：在新分子种类、创新药BD出海后的全球开发和监管事务等领域，存在产能/技术服务等能力短缺的局面，而国内成熟/传统领域可能存在产能过剩；
2）美国药品供应链、定价及保险等方面改革带来的不确定性。看好高景气赛道中的高性价比龙头我们建议关注投资标的所处的细分赛道成长力、核心能力布局、盈利和订单增长预期及能见度、地缘风险敞口及估值上升空间。
中国CXO——下游需求升级+创新药出海提速驱动行业整体向上和内部整合分化；看好高景气赛道中的高性价比龙头
核心观点
概要：我们观察到，关于中国CXO的讨论，市场已从“行业趋势是否复苏”转向“复苏/成长的长期可持续性如何验证、行业内如何分化、以及如何选择优质投资标的”。本报告中，我们将市场最关注的交易主题落实为可复用的行业投资框架：以订单与需求端先行指标串联盈利修复的兑现路径；以“赢家画像”刻画创新药出海趋势与全球不确定性下的分化逻辑，并据此形成可跟踪、可对比、可迭代的标的筛选工具箱，帮助投资者在复苏行情中更聚焦地识别确定性来源与估值中枢抬升的驱动因素。
我们认为，下游研发、生产外包需求的扩张和升级将推动CXO行业呈现类似的发展趋势，技术能力快速迭代升级、全球化运营布局、生态整合加速，将成为行业长期变局的关键词。同时，创新药BD出海热潮将为中国CXO创造新的长期机遇，包括订单和客户结构改善、产业链话语权和定价能力提升和商业模式升级，但也将进一步加剧行业内分化和“强者恒强、强者更强”的长期局面。在选股时，我们建议重点关注所处细分赛道成长力、核心能力布局、盈利和订单增长预期及能见度、地缘风险敞口及估值上升空间。
中国CXO重点趋势展望（1）：行业扩容、结构升级和整合分化将同步加速
1.需求利好共振，行业有望延续增长态势
在经历2025年的全面复苏后，当前CXO行业的各项需求端关键因素仍呈现稳中向好或边际改善态势。下游创新药企研发成果的快速兑现（商业化、BD等方式）驱动整体研发投入持续增长，而新药研发难度提升驱动整体研发/生产外包率的提升空间，因此我们继续看好CXO行业规模的中长期成长潜力。根据Grand View Research的预测，全球CXO市场规模将从2024年的1,970亿美元增长至2030年的2,980亿美元，年复合增长率达到7%。
2.下游需求升级+全球不确定因素催生新行业格局
在新药研发上，传统赛道技术迭代、前沿疗法突破瓶颈，不断开辟新药物种类中的外包业务机会，但对上游CXO的技术和服务能力也提出了更高要求。中国CXO公司在人员和生产成本上有重要优势，但下游客户（尤其是海外客户）对服务价格的敏感度往往较低，而对服务质量（质控与合规、工艺质量、交付与供应稳健性等）、效率、产能位置等有较高要求，在这些方面布局完善且交付经验丰富的服务商往往能逐步积累品牌效应，催生“强者恒强”的长期行业格局。与此同时，药品定价、供应链和跨境投融资等不确定因素仍将继续存在、甚至长期内有加剧趋势。因此，我们认为，全球医保研发外包需求仍有扩张空间，但下游需求升级和监管变化或将推动行业内部整合加速，在技术和全球产能布局上相对落后的玩家将面临更大压力。
3.具体来看，我们认为中国CXO行业内部分化的主要驱动因素包括：
技术能力升级与服务模式重构，正成为中国CXO行业分化的核心驱动力：在需求扩张与外部不确定性并存的环境下，行业内部竞争已从成本导向转向对技术深度和综合服务能力的考验。随着创新药研发路径日益多元，行业资源加速向技术门槛更高、附加值更显著的环节集中。相较于传统化学药和常规生物药，ADC/XDC、细胞与基因治疗、多肽及寡核苷酸等新兴领域对工艺成熟度、平台协同及跨学科整合能力提出更高要求。与此同时，AI等新兴技术与药物研发的融合不断深化，其作用正由效率工具延伸至重塑研发流程与催生新型服务模式，随着2026年一系列临床前和临床数据读出，AI对药物发现的价值贡献有望被进一步证实，尤其是对早期研发决策的辅助作用。因此，具备成熟技术体系和成功项目经验积累的企业，有更大概率在客户需求升级过程中把握结构性机遇。同时，部分头部公司还在积极构建覆盖药物发现、工艺开发及商业化生产的一体化服务体系，以降低客户跨阶段切换成本、提升项目执行确定性。这种能力与模式的双重演进，不仅强化了客户黏性，也进一步抬升了行业准入门槛，推动竞争优势进一步向综合能力突出的企业集中。
全球化运营能力与供应链韧性成为拉开企业差距的另一关键维度：地缘政治不确定性上升与全球供应链持续重构，使跨国药企对合规一致性、产能稳定安全及交付连续性的要求持续提高，CXO企业的全球化布局正由战略选择升级为发展必需。具备前瞻视野的头部企业，正通过自建、收购或战略合作等途径，在北美、欧洲及东南亚等关键区域布局研发及生产基地，力图构建“多地研发、全球交付”的营运模式，实现资源灵活配置与风险的系统性管控。相较之下，海外布局有限、产能在中国内地有较高集中度的企业，或将在客户拓展和项目承接、交付中面临更多约束，而具备全球协同与本地化交付能力的CXO公司，有望在国际客户需求升级和监管变化中持续提升市场份额。
在技术、服务及全球运营分化的基础上，行业竞争将进一步迈向以生态整合和价值共创为核心的新阶段：部分龙头CXO企业已开始延伸至传统外包服务以外，通过参股、孵化或战略合作等方式，与具备前沿技术的生物科技公司形成更深层次协同。通过更早地介入创新药研发进程，在获取稳定获取订单的同时，参与前沿创新成果的价值释放。在这一阶段，具备资金实力、平台能力与生态整合优势的龙头企业有望持续整合细分领域，而中小型公司则需在特定技术路径/分子机制或疾病领域构建不可替代的专业优势，结果是行业竞争格局分化趋势将进一步加剧。
4.行业收并购及合作动态逐步印证“横纵向整合加速、弱者被整合”趋势，行业进入壁垒抬升
从实践层面看，2025年以来，行业的并购及合作动态正逐步印证上述趋势。重点案例包括：1）药明合联通过收购东曜药业快速获取ADC商业化产能，强化了交付能力与规模壁垒；2）奥浦迈并购澎立生物，实现了从培养基、CDMO向临床前CRO的纵向延伸，加速构建全链条服务体系；3）艾迪康通过收购海外CRO 公司Crown Bioscience，增强其临床前肿瘤药研平台。
此外，药明康德、凯莱英等龙头亦通过参股Biotech、共建联合实验室或与AI药物研发公司合作，不断向产业链上游和高附加值环节延伸。
由此可见，行业内头肩部企业正通过资本与战略手段，系统性地补强技术短板、拓展全球网络、深化产业协同，以在行业分化中巩固竞争优势；而缺乏特色技术或全球服务能力的企业将持续面临更大的整合压力，行业的竞争变量从成本转向“技术布局+服务经验与品牌效应+全球交付能力+资本赋能”的复合壁垒。
中国CXO重点趋势展望（2）：国产创新药出海大趋势下，CXO行业机遇与挑战并存
中国CXO有望从多个维度受益于BD出海潮，提升估值中枢：2025年是我国国产创新药出海的又一突破之年，全年BD交易数量和总金额均创下历史新高，且相比2024年分别大幅增长61%和160%。在创新药BD出海潮里，中国CXO公司有望在研发、临床、生产、商业化多个环节显著放大订单和议价能力，最终提升全球竞争优势和影响力、以及更长周期的订单和业绩能见度。展望2026年，我们认为，考虑到更多早中期差异化优质资产集中登陆国际学术大会、交易性价比仍显著、数家 MNC 药企继续面临核心品种专利悬崖，叠加美国降息预期和政策红利的释放，出海交易热情或将持续。
1.BD出海潮对CXO企业的的三层意义
“量”与“价”：全球项目预算下，海外临床开发订单量和价值快速放大：凭借成本和效率优势，中国头部CXO正在承接更多创新药资产BD出海后的早中期临床、甚至全球多中心III期研究的开发服务。MNC药企等海外合作伙伴的直接关注点是整体研发过程的确定性和合规性，预算上锚定全球研发成本而非中国本土成本，因此测试评估、CMC、注册申报、临床方案设计等高附加值服务单价明显更高，单项目价值提升。
客户结构：产业链话语权和定价能力提升带来的客户结构改善：BD成功后，CXO有机会将服务对象从中国创新药企拓展至海外合作方，并带来以下好处：1）MNC对中国CXO整体能力认可度进一步上升， CXO从“低端外包”向“高附加值合作伙伴”升级，并有机会提升在MNC全球供应链中的份额和黏性；2）MNC的资金与战略支持，有效降低研发项目提前中止的风险，CXO在手订单可兑现率和连续性提高、账期改善；3）BD后的长周期合作有望给CXO带来显著的长期价值，包括同一客户可滚动产生多个项目、内部经验的快速积累及可复制性等。
商业模式：从“卖工时、卖服务”向“参与价值分成”的跃迁：部分中国CXO正依托自身专有技术主动寻求BD机会，实现从“卖工时、卖服务”向“参与价值分成”的商业模式升级。虽然成功率不高，但一旦成功，里程碑收款和销售分成将带来较大的业绩弹性。
近期成功案例：1）药明生物R端研究服务业务已为全球客户赋能50+项目（获批后产生销售提成），2025年合作项目的潜在里程碑付款总额高达40亿美元以上，未来首付款、里程碑付款、销售提成和细胞株提成将成为公司收入的重要来源，并推动整体利润率提升。2）金斯瑞蓬勃可从礼新与默沙东达成的PD-1/VEGF双抗许可协议中，获得40%的预付款及25%的里程碑付款和销售提成，未来还有超30种可供对外授权的在研抗体资产。
提示: 在这类项目数量较少时，价值分成模式对公司业绩的增厚往往波动较大、这部分贡献可视作一过性，而对估值提升作用，可参照创新药BD出海交易（基于风险调整现金流贴现的rNPV法）。
但当项目数量逐步增多、且产品上市带来稳定销售提成时，这部分对业绩的增厚逐步常态化，类似已完成较多BD出海交易的大型处方药企，因此，可对公司直接使用SOTP（将该模式视为独立业务）或市盈率（将该模式视为对公司整体盈利的经常性贡献）进行估值。
2.全球运营能力要求提升，BD出海潮可能进一步抬高CXO行业集中度，赢家画像如何勾勒？
创新药BD出海把CXO从“国内服务商”推向“全球合作伙伴”，但也在合规、交付、全球运营和风险管理等方面显著抬高了进入壁垒，只有兼具全球化、一体化和专业化能力的CXO更有机会脱颖而出，具体表现在：
支持全球研发的一体化“端到端”交付能力要求显著提升：BD出海后，国产创新药的研发路径从“中国IND→中国临床→再考虑海外”转变为“中美双报/直接申报海外临床→全球多中心研究”，这要求CXO熟悉FDA、EMA等多监管体系的临床、CMC和GMP标准，并能在多国同时推进注册、沟通和应对检查，而非只懂NMPA规则。此外，MNC和海外生物科技公司往往更偏好“一家服务商解决绝大多数问题”，要求CXO能从早期研究、临床到商业化生产提供连续服务，并拥有多地区产能布局和原料渠道，减少跨供应商衔接风险和单一国家供应链风险。因此，BD项目出海后，海外合作伙伴更倾向于与少数海外交付经验丰富、品牌效应强的CXO深度绑定，头部CXO的项目黏性将明显增强，而中小CXO项目来源可能变得不稳定，行业集中度抬高。
MNC的较高尽调要求下，海外审计经验或成重要加分项：在BD交易谈判过程中，潜在合作伙伴几乎都会反向尽调药企、并穿透式尽调其CXO服务商。国际客户往往要求更高水平的数据完整性和FDA/EMA审计记录，CXO则需要成熟的GxP质量体系和数字化基础设施。因此，有海外审计经验的CXO更易获药企和合作伙伴青睐。此外，随着BD交易越来越频繁地发生在药物开发地早中期临床阶段，药企在药物发现、临床前研究、早期 CMC等阶段就要接受MNC的尽调，这对于CXO服务商的发现 CRO、DMPK、毒理、临床前 CMC能力要求明显提高。
MNC的高尽调要求下，CXO的海外审计经验和数据质量将成重要加分项：在BD交易谈判过程中，潜在合作伙伴几乎都会反向尽调药企、并穿透式尽调其CXO服务商。国际客户往往要求更高水平的数据完整性和FDA/EMA审计记录，CXO则需要成熟的GxP质量体系和数字化基础设施。因此，有海外审计经验的CXO更易获药企和合作伙伴青睐。随着项目进入后期和商业化阶段，多个龙头CXO均有多次通过海外监管机构或MNC审计的经验。此外，随着BD交易越来越频繁地发生在药物开发地早中期临床阶段，药企在药物发现、临床前研究、早期 CMC等阶段就要接受MNC的尽调，这对于CXO服务商的发现 CRO、DMPK、毒理、临床前 CMC能力要求明显提高。在服务性价比和速度之外，高质量数据的商业价值日益凸显。
对新兴技术赛道上的技术布局要求：按的细分技术赛道来看，ADC、双抗/多抗、核酸药物等新兴药物种类在BD出海交易中的比重逐步提升，我们认为海外合作伙伴将持续追求差异化分子设计、同类最佳产品数据及优质平台型合作。在这些出海热门领域具备独到工艺开发和分析能力的龙头CXO公司，有机会快速对接跨国药企的技术和质量体系、获得高附加值项目。
综上，我们总结出有望在BD出海潮中脱颖而出的CXO公司的关键特质，以勾勒“易受益的CXO画像”。这些关键特质主要包括：丰富的监管对接经验、一体化“端到端”服务能力、全球化基地和项目管理布局、细分技术赛道上的深度壁垒、完善的数字化与数据质量体系、以及稳健的风险与合规管理。
多维度评估体系，优选性价比显著的细分赛道头部标的
偏好高景气度细分赛道中、技术服务领先的龙头标的：在港股CXO板块中，我们从以下五个维度：1）所处细分赛道的长期成长潜力及下游研发投入/投融资热度；2）公司自身的技术、服务、生产等各项核心能力布局；3）地缘因素风险敞口，以及公司的应对措施（如前瞻性的海外产能布局）；4）综合考虑上述因素的盈利增长预期及订单能见度；5）股价安全边际及估值上升空间。
公司分析
【凯莱英】基石业务稳健向好、新兴业务爆发期将至，长期龙头可期
小分子业务稳健向好，新兴业务蓄势待发公司以小分子CDMO业务起家，凭借D端开发能力、强大的技术储备和丰富的客户服务经验在竞争激烈的行业中脱颖而出，市场份额稳步提升。公司于2024年6月收购英国Sandwich Site的产能，全球供应能力进一步增强。凭借多年技术积淀和质量服务管理体系，公司将竞争优势进一步延伸至化学大分子、生物大分子、药品制剂、合成生物学等代表下一代创新研发方向、下游需求快速扩张的新兴业务领域，有望成为长期驱动市场份额、订单和业绩的新增长极。行业变局创造新机遇2023年以来，国产创新药出海成为行业发展的新方向、以及企业融资的重要来源，凯莱英在海外大药企热衷的ADC、多肽、寡核苷酸等领域有较好技术和产能布局，有望持续获得中国内地创新药企及其海外合作伙伴的青睐。在传统小分子领域，我们认为在全球供需格局尚存不确定性的情况下，中小企业面临较大的竞争和产能过剩压力，而凭借技术、服务、跨国药企服务经验等优势，凯莱英有望在行业整合过程中稳住基本盘并稳步获取中小竞争者的份额。技术壁垒确保长期竞争力我们认为，技术和服务是CDMO企业长期竞争力的核心来源，凯莱英将凭借以下优势长期立于行业头部梯队：1）持续革新突破的八大研发平台，涵盖小分子工艺、连续生产、生物大分子/先进疗法研发等关键环节；2）符合全球最高行业标准的一流研发、生产、质控和项目管理体系，海外客户的较高认可度转化为持续提升的海外收入贡献比例；3）素质过硬且经验丰富的员工团队确保公司技术实力始终领先，人效不断改善。
【康龙化成】一站式平台+多点技术布局，驱动各项业务强协同高增长
一站式全服务能力平台基本成型，核心业务竞争优势明显康龙化成已建立全流程一体化医药研发服务平台，可为全球客户提供各类小分子创新药的研发生产服务，并拓展至未来前景同样广阔的大分子和CGT领域。公司在药物发现、临床前等早期阶段的服务能力已稳居行业前列、建立起了深厚的护城河，同时后期开发与商业化生产能力逐步搭建，未来大型订单的数量和交付效率有望快速提升。贯穿新药研发上下游的全服务平台已经形成，公司正朝着全球综合性CXO龙头的方向大步迈进。成熟业务与新业务间强协同，全球布局提质加速我们预计，实验室服务和CMC服务间产生强协同效应，上游实验室业务持续向下游CMC导流开发/生产阶段大订单，而下游服务MNC大客户经验积累、逐步形成强品牌效应，进一步反哺上游。已建设一体化平台的临床研究服务、以及战略发展的大分子/CGT业务，也能与现有实验室业务形成较强协同。此外，公司全球产能有序释放，各主要业务在美国和英国均有产能和服务能力布局，为承接海外客户的差异化地域需求和实现全球份额扩张奠定硬件基础。技术布局先行，在行业新趋势下精准捕捉下游需求变化凭借在传统小分子、大分子药物的研发服务经验和布局，公司将业务拓展至ADC、多肽和寡核苷酸等下游需求强劲的下一代新药研发方向。例如，公司已搭建抗体/连接子合成到生物偶联、生物测试的一体化ADC服务平台。此外，在器官芯片、蛋白质组学、AI制药等生命科学前沿赛道，公司积极推动效率与服务种类提升，全球竞争优势显著。我们认为，前瞻性的技术布局，将确保公司在持续扩容且结构性升级加速的CXO行业中维持领先地位。
分析师 | 丁政宁、诸葛乐懿
本文节选自交银国际已发布研究报告《中国CXO：需求回暖+格局重塑，行于规模奔涌、优胜劣汰的星辰大海（2026/03/20）。